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§第一节 为什么要搞供给侧改革（第2页）

三、从国企利润下降趋势看面临的危机压力

2015年工业利润的成绩单不太好看。国家统计局2016年1月27日发布数据显示，2015年全国规模以上工业企业实现利润总额63554亿元，比上年下降2。3%。这是继1998年以来，规模以上工业企业利润首次出现负增长。这背后，集中产能严重过剩行业的国企利润下滑严重，采矿和原材料行业利润下降成为工业利润转负的重要原因。国有控股企业、采矿业利润更是同比分别下降了21。9%、58。2%。

应该看到，2015年以来，国家采取了许多措施。2年内5次降准、降息以提振经济下行，货币政策由稳健趋向于宽松。央行货币供应量不断宽松，而市场货币流动性却明显不足。而同时政府也继续实行稳健的财政政策，发行专项债券、优化财政支出结构、盘活资金等措施。但是，步入新常态的中国经济遭遇诸多挑战：从宏观上看，经济增速下滑、地方财政收支也不乐观;从微观上看，传统工业企业生产经营状况不仅没有得到好转，反而继续延续回落态势;而以房地产为代表的实体去库存化任务仍然艰巨;货币政策也未能按预期调整，市场货币供应宽裕流动性却明显不足。

推进供给侧结构性改革，是问题倒逼、必经关口。在前进的道路上，我们必须破除长期积累的一些结构性、体制性、素质性突出矛盾和问题。这些突出矛盾和问题近期主要表现为“四降一升”，即经济增速下降、工业品价格下降、实体企业盈利下降、财政收入增幅下降、经济风险发生概率上升。这些问题主要不是周期性的，而是结构性的。比如，如果产能过剩这个结构性矛盾得不到解决，工业品价格就会持续下降，企业效益就不可能提升，经济增长也就难以持续。认识供给侧结构性改革，说到底，就是要看到在当前全球经济和国内经济形势下，国民经济不可能通过短期刺激实现“V”型反弹，可能会经历一个“L”型增长阶段。致力于解决中长期经济问题，传统的凯恩斯主义药方有局限性，根本解决之道在于结构性改革，这是我们不得不采取的重大举措。

我们连续多次采取了稳增长措施，但GDP增速自2010年一季度达到12。1%的高度之后，一直在震**下行，直至2015年三季度的6。9%，而且尚未扭转下行趋势。这就使中国不得不重新思考：中国经济的主要问题可能是结构性问题，而非周期性问题。针对结构性问题，不能用解决周期性波动的宏观政策去应对，而要采取结构性改革去化解。目前国有企业在传统产业、产能过剩行业、重化工行业分布较多。国企改革的目标就是要增强国有经济的活力、控制力、影响力和抗风险能力。去产能，另一个意思就是去企业，有些企业要退出市场。实体经济下滑的情况相当严重，2016年4月11日李克强总理在召开部分省市主要负责人经济形势座谈会的讲话中也指出，“国内实体经济发展面临多重困难”，但人们对它的严重情况并不了解，也不重视。下表列示了56种主要工业产品产量中负增长的31种产品，可见一斑：

资料来源：国家统计局中国经济景气监测中心，《中国经济景气月报》，2016年第3期。

四、金融危机带来的困境

为了应付2007—2008年全球金融风暴和世界经济衰退而采取的4万亿的刺激计划，全国上下靠大规模的基建投资和房地产投资而推动的经济增长，目前已经遗留下来许多问题，其中包括收入分配差距的拉大、广义货币快速膨胀，大规模的产能过剩、企业和地方政府负债不断攀高，资本回报率下降，乃至前几年盲目扩张的企业倒闭和关门，包括大面积的政府官员的腐败问题。目前中国政府所正在进行的反腐运动，是必须的，但是在某种程度上也使一些地方政府官员从不敢作为到实际的不作为，从而庸政、懒政实际上成为了一个实际的体制性问题。目前将要启动的中国的财政体制改革，中央财权的上收，专项转移支付制度的改变，实际上都正在改变着过去30年靠地方政府竞争所推动的经济增长方式。

从宏观数据到微观经营，当前所呈现出来的种种都难以让人乐观，2016年，中国经济可能要正式遭遇一场清算式危机。这场危机具有迅速、猛烈和骨牌式传递的特点，谁都很难置身其外。

这场危机原本2009年就靠岸了，但被4万亿挡在门外养了7年过后，以更强大的姿态回访。

2008年百年一遇的金融危机之后，我们一直没有履行这个宿命。2009年4万亿大刺激，2010年昙花一现，2011年内外交困，2012年重启中级刺激，2013年陷入类滞胀，2014年陷入衰退式宽松，2015年货币加码刺激。危机后的七年里，我们在需求端想尽了办法，经济却依然拾级而下。2016年，中央真正开始改变思路，从需求侧走向供给侧，从扩需求到去产能。

宏观数据上看，中国GDP增速从2011年来一直往下掉，从两位数到一位数，又从9到6，连续下台阶，趋势明确。降到产业维度上，危机从生产端到消费端连锁传递，最上游的大宗商品行业率先栽倒在地，然后是煤炭、有色金属、石油，再然后是钢铁、建材，进而制造业，进而房地产，进而汽车等消费品。连续几年的政府工作报告都表达了当年是最困难的一年的意思。因为经济是逐年滑坡的，每年都是最困难的。

实业凋敝，将闲散货币推向虚拟经济，在2015年的A股搞了一轮举世瞩目的牛熊切换。回头再看，恍若隔世。2015年末，除了金融等“其他服务业”的回光返照，经济领域呈现全线颓势。

有人提出，如果再用四万亿的刺激计划，形势还会好起来。问题是今年、明年的日子会好起来，以后的日子还过吗？　国际金融危机以后，我们没有做出深刻的调整，而是通过四万亿的刺激计划暂时渡过了难关，为今天埋下了隐患，消化起来更困难。过激的刺激政策，是以中国经济中长期崩溃的可能性为代价的，所以更“狠”的刺激政策是不可行的。

2011—2015年，全国一直没有出现大范围过剩产能关停，相反，四万亿砸出来的新产能陆续投产了。企业天然有旺盛的求生本能，依靠历史积累，或银行借贷、地方政府补贴的方式勉力维持。但是，不能因此认为四万亿是应该的，不能走回头路。

当前压力表现为:

1。大宗过剩。生产线从限产到关停，作为原料的大宗商品将进一步过剩，价格从冰点跌入零下。100块钱一吨的煤炭还不是底。

房地产红利变成了痛苦的去库存，过去十多年全国累计新开工174亿平方米，而销售只有117亿平方米，供给与销售之间的差额达到57亿平方米。如果再考虑到开发商手中的待开发土地，库存是非常惊人的。更可怕的是，2015年的新开工面积（14亿平方米）依然大于销售面积（13亿平方米），假设明年新开工继续下滑10%，销售持平，那从2016年才可能正式开始去库存，而如果新开工和销售按此增速持续下去，那么库存也需要5—10年来消化。

2。货币宽松。虽然总理一再强调不会“大水漫灌”，但配合过剩产能出清的动作，为了控制金融系统风险，货币政策上必然是宽松导向，存准率只可能继续下行。

3。出口下降。全球化红利变成了全球再平衡的压力，不光没有加入WTO这样的飞跃，还充斥着TPP（跨太平洋伙伴关系协定）和TTIP（跨大西洋贸易与投资伙伴协议）的压力，再加上劳动力比较优势的丧失，出口已经不可能解决过剩产能。

4。汇率贬值。货币政策的宽松导向将严重制约汇率目标，人民币利率周期与美元利率周期的悖逆，将导致对美元汇率继续下行，央妈纵千拦万阻，但破7没有悬念。

5。资金避险。宽松的货币政策加上实业领域的风险积聚，将驱赶资金慌不择路地流窜到股市、楼市、债市甚至境外寻求避险和增值，吹起无数大泡泡。

6。债务风险。东三省、河北、山西等过剩产能集中城市，地方财政已经岌岌可危，未来五年依靠债务置换度日，随着企业关停税收锐减可能爆发金融系统危机、地方债务危机。

7。楼市升温。为了托底经济，中央将搁置房价控制目标，继续出台政策刺激楼市，包括且不限于减免税费、利率折扣，甚至购房补贴。尽管政策目标是支撑三、四线城市去库存，但大部分政策将直接利好一线楼市。

8。通货膨胀。淘汰过剩产能取得阶段成效后，流通中的过剩产品逐渐出清，商品与货币的配比关系逆转，持续宽松的货币将骤然过剩，通胀率拉高，物价恢复上涨。

五、从90年代末去产能的经验看市场优势

以1992年邓小平南巡为标志，我国进入一轮投资高速增长的周期，重点表现为信贷与固定资产投资持续高速增长。1997年东南亚危机使得中国外部压力加大，前期投资过度扩张产生的问题，包括产能过剩、财政压力加大、企业过度举债、银行坏账率高企等进一步恶化，“去产能”已到了势在必行的地步。

1998年1月13日，上海申新纺织九厂压产改革第一锤拉开了去产能改革序幕，时任国务院总理朱镕基以“壮士断腕”的气魄提出了国有企业三年脱困的目标。改革启动之后，经济不可避免地面临下行压力。在此过程中，货币政策在1998年之前坚持“适度从紧”基本原则，财政政策则由紧缩向扩张转变，随着过剩产能的清理，大规模剥离银行不良贷款，房改、税改和汇改培育新的经济增长引擎。2000年11月，国家经贸委宣布国企三年脱困目标顺利完成，2001年中国加入WTO，2003年中国经济同比增长9。1%，正式进入一个新增长周期上升阶段。去产能过程中经济承受增长放缓与通缩风险。

20世纪90年代末的改革是从1998年正式开始的，1998年《政府工作报告》提出推行重点行业、企业改革并鼓励组建大型企业集团，1999年1月，经贸委颁发的《关于做好钢铁工业总量控制的通知》要求压缩钢铁产量10%。随着化解产能的深入，政策不断加码，中国经济承受了经济下行和通缩压力。1998和1999年GDP增速分别为7。8%、7。6%，较之前经济增速明显下一台阶，CPI（居民消费价格指数）则在1998年1月至1999年6月由0。3%下降至-2。1%。

为对抗通缩及经济下滑，我国实施了总体较为宽松的货币政策和积极的财政政策，1998年3月至1999年6月，一年期贷款利率由7。92%下降至5。85%，1998、1999年分别发行以基建为主的1000亿、1100亿长期国债。经济增速持续下滑，物价增速在见底后逐渐回升，但从1999年6月至12月，降幅收窄至-1%。由此来看，在20世纪90年代的改革过程中，需求侧政策也发挥了重要作用。

去产能期间市场“深蹲起跳”。20世纪90年代末，过剩产能主要集中在纺织、家电、煤炭、钢铁、石化等，随着1998年去产能的推进，相关行业景气度经历了一个先下后上的过程。从整体工业增加值看，从1994年开始持续下滑，到了1998年年初开始企稳，1999年10月之后开始出现回升趋势。从股市表现来看，1998至1999年5月中旬，上证综指波动剧烈，总体向下，随着1999年“5·19”行情的启动，上证综指大幅上涨。

本次供给侧结构性改革与1998年相比，从宏观环境看，都经历着相似的国内经济增速下滑和外部市场的动**，但产能过剩的行业存在着较为显著的差异。从宏观环境看，两次去产能的背后驱动因素都是经济增速下滑带来产业结构性调整的需求，需求端的疲软催生了较为宽松的利率环境，同时，外部经济环境总体较为疲软。从过剩产能行业看，90年代末主要体现在纺织、家电等生活资料的过剩，而目前主要体现在煤炭、有色、钢铁等生产资料的过剩，这类行业属于中上游资本密集型产业。

结合1998年去产能过程，我们认为此轮改革会呈现出以下几点特征：第一，所需耗费的时间会更加漫长，相关行业业绩受去产能冲击到回升时间跨度相对更长；第二，改革过程中需求侧加码政策不会缺席，货币政策与财政政策护航；第三，不同产能过剩行业根据过剩程度与行业资本结构的不同，相对轻资产行业会更早出清；第四，相关支持性配套产业与金融政策会密集出台，推动改革进程同时也提振市场情绪；第五，根据改革进程的推进，股市大概率出现深蹲起跳的走势，改革取得的阶段性成果会催生市场出现可观行情。

未来化解产能过剩只有从供给端压缩产能这一条路。如果早下决心，还能掌握主动权，留一点干预和回旋的空间。如果拖延太久，又没有需求侧的奇迹发生，那么就会越来越被动，不可控的因素也会越来越多。举个例子，现在外汇储备还有3。3万亿，中美还有正利差，所以央行还能大胆地尝试汇率改革，但如果等外汇储备消耗到零，中美利差倒挂，很多事情就不是央行能控制的了，届时再改革就会失去主动权。在产能这个问题上，逻辑也是一样，越早“破”越有主动权。

朱镕基时代的“债转股”成功经验是对去产能的支持。国企三年脱困时，力主推动的“债转股”方案，当时备受争议，但事实证明，债转股是一个真正的高招，让国企活了，让银行活了，让中国的大棋局一下子全部摆脱困境。“债转股”放在当下，仍然是一个值得称道的做法。有人认为，这意味着在处置不良资产的过程中，中央财政又将为银行的不良资产买单。有评论也认为，这意味着中国银行业的风险得到了证实，是中国银行业的一大利空。其实，这些解读，基本属于挑刺式的废话。中国从来没有隐瞒银行不断上升的不良资产。监管机构的数字表明，截至2015年四季度末，商业银行不良率1。67%，较2014年底提升0。42个百分点，已连续10个季度上升，在去库存和清理“僵尸企业”的过程中，这个数字肯定还会上升。

在问题蔓延之前，提前进行处置，一方面代价比较小，另一方面，可以避免中国经济出现系统性的风险。2016年中国经济最大的风险无疑是经济下行周期下的企业债，以及过去多年，银行信贷扩张导致的信贷风险。中国目前的非金融债务与GDP的比例从金融危机前的100%左右已经升至约250%，在“去产能”的大背景下，这种比例蕴藏的风险必须得到及时的处理，而不是隐瞒。试图大范围利用债转股方式实现“僵尸企业”的重生、去杠杆的目标，当然要考虑到后果和代价。因为，如果企业经营继续恶化，只是延缓了一部分“僵尸企业”本应出清的时间，但是却增加了经济和金融系统性的长期风险。而且，在当前各方的社会责任感、契约精神相对欠缺的背景下，上述举措极易引发“逆向淘汰”和道德风险。

中国重新启动“债转股”，从防范宏观和系统风险而言，这是必走的一步。如果听任债务和信贷崩盘，结局肯定更加糟糕。朱镕基时代还给我们一个启迪，在历史的转弯处，列车的驾驶员需要真正的魄力和担当，不是去追求完美。