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§第二节 供给侧改革对形势的影响（第2页）

第二，进攻不等于放弃防守，反而要加强防守。防守的意义不在于取胜，而在于掩护，为进攻争取更多的机会。

第三，防守不能喧宾夺主，否则会埋下更多的隐患。对于这几年的经济，中央早有明确判断，主要是结构性问题，而不是周期性问题。如果需求端的刺激出现失控迹象，政策面一定会给不听话的孩子打板子。

第四，按照新标准保住6。5%就是了不起的。过去10%左右的增长，简单估算一下，至少有2%—3%可能是跟“带血的GDP”“黑色的GDP”“低效的GDP”有关系的。“带血的GDP”就是不顾生命安全的，大量靠死亡或者伤亡去追求GDP的。“黑色的GDP”就是污染环境的GDP。“低效的GDP”就是生产出来堆在仓库里面，无效的GDP。我们希望2%—3%去掉以后，有“创新”的因素能够快速地成长起来。

二、形势分论

（一）去产能形势分析

预计明年PPI（生产者物价指数）累计负增长将超过50个月，但同比跌幅将收窄。考虑到本次去产能周期中，宏观经济政策强调底线思维和严守系统性金融风险底线，去产能的力度总体上温和于1998年的大破大立去产能，上游原材料行业过剩产能并未明显去化，PPI转正仍需时日。但明年PPI同比跌幅有望在多方面因素合力作用下收窄：

一是稳增长政策重点转向财政政策，总需求冲击边际上有所缓解;

二是近期中央首提供给侧改革，去产能力度有望加大;

三是明年信用风险加速爆破，企业破产倒逼产能去化;

四是人民币贬值可能带来一定的输入型通胀压力。

五是美元升值周期下大宗商品价格企稳，对PPI的拖累减弱，尤其是油价，2016年是跌45。6%，假定明年油价涨4。5%，其他因素影响不变，则PPI跌幅可能收窄2。5—3个百分点。

（二）金融去杠杆形势分析

中国非金融企业杠杆率约为123%，是主要经济体中最高的。未来去杠杆无非六种途径：一是靠经济复苏，企业收入提升加快偿债;二是靠融资成本的下行，同样的收入可以偿还掉更多的债务;三是靠政府输血，财政兜底;四是靠市场输血，被兼并收购;五是靠债务减记;六是信用违约。

目前来看，第一种方式看不到希望;第二种方式能解决一部分国有企业的问题，但对于大部分高风险的民企来说，银行并不愿意降低利率;第三种方式也只适用于国企;第四、第五种方式对过剩行业来说也是奢求。到头来，大部分传统产业都不得不选择最后一种道路。

信用风险的释放有助于推动无风险利率继续下行。

一是随着刚性兑付的打破，钢铁、水泥等产能过剩行业的“僵尸企业”所占用信贷资源减少，减少异化的资金需求。

二是货币供给继续保持宽松，稳增长和去杠杆防风险都需要低利率的支持，货币宽松是大趋势。

三是债务置换虽然短期可能对利率造成冲击，但长期来看解决了期限错配和滚动融资问题，有利于无风险利率的下行。

四是经济增长从重资产工业向轻资产服务业转型的过程中，资金需求系统性下行。

五是人民币虽有贬值趋势，但总体来看中国资本账户依然处于管制状态，不会因资本大规模外逃终结利率下行趋势。

（三）房地产去库存分析

房地产销售在2016年回光返照。据统计，1—3月份房屋新开工面积28281万平方米，增长19。2%。新开工面积大于销售面积，且同期房屋竣工面积为20001万平方米，增长17。7%。金融与房地产对GDP的贡献还是最大，同比分别为9。1%和8。1%，说明经济脱实向虚的总体格局并未改变。目前的经济结构性问题，已经不是通过货币政策宽松或收紧可以解决的。

最近房地产活动和市场情绪好转既是因为政策和信贷宽松刺激了部分前期积压需求的释放，也受到了信贷扩张和地方融资强劲增长的推动，但后者恐怕难以持续。政策宽松带来的短期效应正在逐步消散，地产身上的镣铐从来就没有消失过。房地产市场交易量明显回升。受房地产政策调整等影响，部分城市房地产市场成交活跃，商品房销售明显加快，前2个月全国商品房销售面积和销售额增长28。2%、43。6%，增速比去年同期分别提高21。7和29。2个百分点。

2016年中国楼市正在上演罕见天文异象：多地大旱，急需落雨；而少数地区正在遭遇水灾。更奇特的是，政府在旱区采取了人工降雨措施，但雨却落到涝区。

这一时期有两类房地产方面的新闻报道比较热，一是房地产政策频出，比如首套房贷首付比例降至二成，再如契税与二手房营业税优惠等。二是少数城市房价加速上涨，深圳自不必说，上海、北京、南京、苏州也无法淡定了。

上海虹口区一新盘推出新房后，一天内就被抢光，销售额高达36亿元。而有关上海二手房市场，房东跳价、毁约现象层出不穷。如果说一线城市房价强势，人们已经见怪不怪，那么作为二线城市的南京、苏州部分板块房价一年大涨五六成，当地人可就看不懂了。

众所周知，2015年11月以来中央提出要打一场房地产去库存的歼灭战，而库存压力较大的地区，也正是天气干燥、土地干裂的地区，最严重的是“三北”：东北、华北和西北；其次是西南和中部。

而房屋库存压力较小的地区，主要分布在东部地区的长三角、珠三角，这里气候温润，在这两个板块的核心城市，则大雨不止，初现涝灾，以深圳为核心，包括邻近的东莞、珠海、惠州、中山等市的部分地区；以上海为中心，包括苏州和南京。

待售面积已经从2014年底的6。2亿平方米上升到6。7亿平方米，而待售面积与近一年月均销售的比值也从2014年底的6。0亿平方米上升到6。3亿平方米，库存不仅没有消化，反而随着新项目的竣工继续恶化。如果再考虑到近50亿平方米的在建面积，就更没有理由对房地产投资乐观了。

下一步的价格走势依然是分化：