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§第二节 供给侧改革对形势的影响（第3页）

（1）一线城市：经济下行期一线城市机会更多，吸引力反而上升，一线城市的房价还会继续坚挺。从地域上看，深圳、上海房价这一年大幅跑赢北京，反映的不完全是基本面，而是政策导致的交易成本差异，北京对“国五条”细则执行得最为严格，下一步如果调整税收标准，把交易成本降下来，北京和上海、深圳间的差距一定会补上。

（2）二、三线城市：分化会进一步加剧，人口增速较快、库存水平较低、流动人口落户需求大、经济结构较好的城市更有吸引力。

中国楼市盛世之后谁接棒？从当前的情况来看，中国似乎埋下了一场如东南亚、日本、香港、美国式的房地产崩溃的信号，只是什么时候到来的问题。如果中国楼市盛世已过，那么，印度、东南亚和非洲等新兴市场是否有能力接过中国的接力棒呢？越南经济正受益于其廉价劳动力带动出口，从而刺激经济快速发展。2015年越南国内生产总值（GDP）增长6。68%，增速创5年来最高。印度在2013—2014年的经济增长率为6。9%，仍是世界主要经济体中增速最快的国家之一。鉴于印度人口多，住房需求也强劲，房地产行业发展潜力大。在三年强劲增长后，马来西亚这两年的经济前景或大幅恶化，2015年GDP增长率拖累至不足5%。泰国央行下调2016年国家经济增长预测值至3。5%，而2015年经济增长因受益于政府开支、民间消费和旅游业发展，增长率可能为2。8%。总体而言，这些新兴市场国家经济实体还待提升。

另一方面，2016年初中国楼市的状况似乎只能用疯狂一词来形容，如脱缰野马的楼市再度在一线城市上演暴涨。有分析人士指出，如果在并不特别偏远的地段买房，300万已经是北京的“起步价”。而深圳更加疯狂，2016年2月15日，深圳售出51套新房住宅，成交均价为91965元平方米，突破9万大关。上海楼市更是销售火爆，在刚刚过去的2015年，上海以超过1。4万亿元的总成交金额成为全球最大房地产市场。这就是中国楼市的疯狂暴涨的局面。

库存究竟多少？现在人们习惯用7亿平方米来概括当下的楼市存货，这严重低估了楼市面临的严峻供求失衡。这7亿平方米仅是待售面积。如果再加上商品房之外的保障房、公用建筑和单位自建等，那么面积可能超过80亿平方米，仅商品房在建和待售就超过50亿平方米。

我们认为中国地产金融风险是巨大的，而不是前任银监会负责人所称，即便房价下跌30%甚至更多也无损银行业稳健。我们不清楚近年金融监管部门是否做过压力测试。我们粗浅地认为，中国金融体系难以承受房价下行30%的直接和外溢效应。

房地产政策的核心是消化库存。中国楼市去库存进程大约需要维持4年，到2019年前后基本回到正常库存。

中国楼市无论从面积还是从金额看，都很可能已是人类有史以来最大的泡沫，但是和凄风苦雨的实体经济相比，中国很可能仍具备楼市有软着陆的幸运条件。关键在于未来五年的市场和政策。中国很可能处理楼市是最成功的。

从房地产的长远形势来看，只要工业化、城市化、人口增长这三个趋势没有结束，中国的房地产就依然还处于一个增长时期，只是增长率在回落，而不是进入到一个增长率由正转为负的长期趋势。估计是5—10年之后就会发生改变。

（四）地方政府土地财政分析

许多人担心中国楼市的下行可能使地方政府的土地财政难以为继。从分税制改革之后，地方政府基本失去了主要税源，财源上收，事权下沉。2005年初开始，土地财政扮演了地方政府重要的新增财源，2013年中国土地出让收益金达到峰值，接近4万亿元，而在2015年可能跌至不足2万亿元，今后数年随着楼市去库存，土地出让金总额可能继续萎缩。如何衡量这已经和继续失去的每年超过2万亿元的土地出让收益给地方财政带来的压力？

一是经过近3年的财税改革，地方财权更弱而不是更强，更依赖中央财政转移支付。从财政支出看，全部财力的85%由地方财政支出。因此财政压力并不单纯体现在地方和基层财政，而是更多地向中央财政转移。

二是经过地方存量债务置换之后，地方财政暂时熬过了最艰难的2014年，现在情况略好。

三是地方政府的土地出让净收益率并不高，大约在10%—15%，其基本用商品房开发的土地出让收益，去补贴工业开发园区、棚改和地方配套基建等的支出。表面上看地方政府土地出让收益额大幅缩减了2万亿以上，实际缩减新增可用财力也就每年三四千亿。

房地产市场出现转折性的变化之后，很多房地产企业破产倒闭是不可避免的。这本来是房地产这个行业出了问题，但由于地方政府过去借了很多债，要依靠土地的升值预期来偿还。当房地产这个领域出现问题，地方政府的土地卖不掉，卖不上价钱了，原来能够偿还的债务今天就还不了了，所以地方政府债务风险就可能爆发。

但土地财政的萎缩必然使地方政府对工业、对城建、对基建项目的地方配套资金能力大大缩减。因此我们粗略的判断是，即便土地出让金在今后三五年持续低迷，也并不是引发财政困难的主要因素。中国财政面临的真正挑战在于碎片化的、缴费率过高的社会保障体系能否经受得住老龄化的冲击。不过土地财政带来开发区凋敝、城建拖沓无力则是必然。

（五）2016年年初信贷4万亿天量分析

2016年1月份新增信贷和社会融资规模双双创下历史新高。近期商品、股市的上涨反映出市场对政府强刺激稳增长的预期开始增强。随着货币供应量再度加速，地产价格全线上涨，不少人已经开始想象2009年“四万亿”大规模刺激的重演。

市场几乎被1月份2。51万亿人民币新增贷款惊呆了。这个创纪录的数字，超过中国经济增长周期的任何一个月。如此场景似曾相识，激起人们对当年四万亿刺激的记忆。2009年1月、3月、6月等三个月的天量信贷超过5万亿，从而助推了日后的大泡沫，包括备受诟病的空气污染与产能过剩。

在2016年春节假期后首日的国务院常务会议上，李克强总理说，中国经济仍有巨大的潜力：我们有这么高的储蓄率，这么大的回旋空间，一旦经济真的出现滑出合理区间的苗头，该出手时我们会果断出手。2016年2月16日下午，央行、发改委、银监会等8部委联合发布的《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，有分析称此文对于工业领域乃至实体经济而言，都是一次信贷机构的大调整和大部署。

为什么出现大规模刺激的重演？在居民和企业信心持续下滑的环境下，先适度扩大总需求，而后实行供给侧改革是合理的政策方向。由于企业利润持续下滑、金融市场动**和汇率不确定性上升，私人部门风险偏好持续下降。在经济下行周期推行去产能、兼并重组、失业转岗为主的供给侧改革，可能将导致“去杠杆→需求下滑→通缩→债务负担恶化→再通缩”的恶性循环。

因此，扩大总需求的方针目前而言无可厚非。政府出于稳定汇率的考虑，也需要通过财政政策的进一步扩张稳住经济增速，当经济企稳，企业盈利有所改善时，资本持续外流的压力也能有所减缓。

国家发改委2016年2月17日的一场发布会向外界透露：2014年11月底开始至今的5万亿投资计划，仍不能拉动中国经济固底回稳。这意味着一段时间内，财政政策、货币政策双加码恐难挡经济下行。因为该来的总会来，该破的让它破。底线思维下，让经济来一次像样的调整亦未尝不可。

真正的挑战或在于供给侧改革背景下，我们如何去面对这样一场可能不破不立的调整。回到2016年1月天量信贷数据上，企业中长期贷款尤值得推敲。数量显示，2016年1月中长期贷款绝对量增加1。54万亿，创历史新高，其中非金融企业中长期贷款增加1。06万亿，较2009年3月的历史高点多增3000亿。相信货币高增与通缩并存之际，不乏企业依靠贷款借新还旧。但美元流动性消失、汇率波动、新常态经济背景下，问题或不止于此。

至于重复“四万亿”放水引发滞胀的担忧，为时尚早。尽管新增信贷放出天量，但贷款存量同比增速远低于2009年水平。在过去6年，贷款余额已经翻了3倍，基数的大幅扩张使得贷款在增速上与2009年相比显得微不足道。

信贷投放下降的原因一方面在于债务规模越滚越大，越来越多的新增信贷只是为了偿还利息。据媒体报道，在一月的信贷狂潮中就有企业借入人民币偿还美元债务的助推。一个简单的推算，当前社融规模存量约97万亿，假设5%的平均贷款利率水平，每年需要有近5万亿的利息支出，占2015年新增社融的32%。

2016年一季度的GDP为6。7%，是官方公布的数据，投资增长了10。7%，零售增长了10。3%，外贸还是下降的，是靠信贷的大力度地扩张。整个社会融资的规模超过6万亿，银行的信贷投入超过4万亿，都比2015年同期明显增长。换句话说是靠钱堆出来的。

稳增长只是权宜之计，留给改革的时间已经不多了。尽管中国债务占GDP比重和一些发达国家相比并不算特别高，但过去几年攀升的速度已非常惊人。中国经济加杠杆的空间已经愈发有限。按照过去10年信贷投放效率持续下滑的趋势，要通过信贷扩张实现未来五年名义GDP年均6。5%的增长率时，债务占GDP比率将上升到不可持续的水平。通过低回报的信贷投放稳增长，能暂时缓解汇率压力，但带来的是未来更重的债务负担、更大的通缩压力以及更高的金融风险，而实际有效汇率长期是否存在贬值基础也不言而喻了。